万亿绿地:难以突破的内外边界

作者 | 地产三哥 2020-11-03

文/地产三哥

做工程的人都怕垫款。

几年前和朋友去一个山野寺庙,这个寺庙有些来头,唐朝时候就有了,不收门票,苍松古柏之下,虽斑驳陈旧却宝相庄严。

遇见一个老僧,衣衫多有补丁而整洁,和善而目有精光。

朋友抽了个签。“牡丹芍药放花红,赛过寒梅与老松。艳色眼前谁不爱,秋来无实一场空。”

这个签抽的,我是跟着后面安慰了他半天。

他说,是啊,一年到头手里的钱翻来翻去,上钱山下钱海,可到底有几个是他的呢,到了大年三十依然进出电话不断。

谁叫他是做工程的,俗称包工头,外面的欠款非常多:别人欠他的,他也欠别人的。在财务上这叫应收账款和应付账款。

钱在账户之间转来转去,流水大到吓人,但并不是他的。

他带资金、带人工、带材料做工程项目,业主方结算之后才能完全平账。资金是借的,要付利息;人工是雇的,要付工资;材料是买的,可能也有一部分是赊购的;工程项目恨不得一个接一个的做不完。

所以,做工程就是结不完的账,还不完的债。等到哪一天真不做了,才能知道到底挣下来多少钱。

但是,也并不是两眼一抹黑完全不知道。

通过三个重要的指标能评估出一个工程项目的盈利水平:结账的速度,项目的毛利,借钱的利息。

如果业主结账快、毛利高、借钱利息低,那这项目肯定能挣钱,但通常这三者不会兼得:毛利高的,结账慢;结账慢的,垫资多;垫资多的,利息就多了。

结账速度有个量化指标,对应到工程施工企业就是应收账款周转次数。

一、绿地控股应收账款:干活容易,给钱难

做房地产开发的,是很少有应收账款的。房地产预售制、高负债、高杠杆,只有你欠别人的份。

做工程则不同,从一开始负责公共绿地建设的绿地公司做工程有年。

除了绿地集团自己的绿地城投、绿地城建之外,从2015年开始,绿地参与混改控股了贵州建工、江苏省建、西安建工、天津建工、沈阳建工、河南公路,今年9月正式控股了广西建工。

做工程绕不开应收账款:

在绿地控股2019年末的899亿元的应收账款中,大基建业务产生的应收账款793亿元。

这张表格告诉我们:随着绿地基建业务的扩张,应收账款逐渐增加,且其增长速度超过营收增长,属于垫资驱动型的增长。

2020年4月,“绿地大基建集团”正式组建,“力争两年内成为全国行业前五的龙头基建企业集团”,那么应收账款周转率这个重要指标,横向比较是什么情况呢?我们选择了全国龙头和区域龙头进行对比:

在同类不同规模的基建企业中,绿地控股大基建业务的应收账款周转率偏低:2.88次/年。

从区域建工企业来说,都是3-4次/年左右。绿地基建既然并购控股的是省级建筑企业,短期内这一指标的水平大概就是如此。

应收账款周转偏低,如果毛利高也无所谓,同为房地产企业的中南建设其应收账款周转次数也不高,毛利尚可,9%左右。

二、低毛利下难盈利

绿地控股大基建业务的毛利率很低。

(备注:绿地控股、中南建设均仅指基建业务毛利率。)

2020半年报显示,绿地控股毛利率略有提升至4.84%,但是这一水平显然还是最低一档。

这个毛利水平,如果再扣除四项费用还剩下多少呢?因为绿地控股没有披露大基建业务中各项费用的情况,我们只能通过同行来推测:

郭德纲说,都是同行衬托的,同行的结果如下:销售费用:0.3%以下。

管理费用+研发费用占比较大:3%-5%(去掉最高的中国交建和最低的重庆建工)。

财务费用在0.82%-1.23%左右。

前三者,各家差距不会有多大。在财务费用上就体现出了背景与实力的差距:

以2020年中报为基础:

中国建筑:年化的融资成本2.0%左右,这么低的融资成本,中国建筑不差钱,和业主结账也强势,应收账款周转次数很高,挣钱是一定的了,但挣的是不是现钞不一定。

重庆建工:2020年中期数据:借贷余额平均在170亿元左右,中期利息支出3.06亿元元,年化融资成本3.6%。所以即便其应收账款周转较慢,只有3.43次/年,财务费用占营业收入的比例的也能稳定在1.0%左右的水平。此外,其管理费用明显偏低,所以,在重庆建工毛利率不高的情况下,也能获得盈利。

宁波建工:年化融资成本在5%左右,其周转次数4.76次,所有财务费用占营收比也在1%左右。

从经营的角度,如果融资成本高了,同时应收账款周转次数低了,那么财务费用占营业收入比肯定是更高的。

账结的慢,借钱利息又高,那是挣钱还是亏本,真就不一定了。

如果毛利率又低,那亏本是一定的了。

绿地控股的基建业务极可能就是这种情况。

三、高息债务吞噬利润

近三年,绿地控股的借贷利率逐年缓缓上升。2017年5.19%,2018年5.40%,2019年5.60%。

2020年中期财报计算,其上半年实际的借贷利率水平在5.8%-6%。

相比于其他单纯的房地产开发企业,其700亿左右的应收账款非常刺眼。绿地控股不是中国建筑,只有2%的融资成本;

也不是上海建工,上海建工的应收账款周转次数6.65次/年,是绿地控股基建业务的2倍多。

相比于其他基建企业,其5.8%-6%的融资成本和2.88次/年应收账款周转次数非常刺眼。

10月21日,绿地控股发行的1.5年期的2.5亿美元债上市,息票率6.75%。

还是怕同行衬托:

四年之前,万科和绿地美元债的利率定价是一个档次的。四年之后,万科利率稳若磐石,绿地“稳步上升”,2020年以来发行的美元债券息票率都超过了6%。

是绿地控股的负债指标恶化了?

非但没有恶化,反而有相当的改善,尽管改善之后也相当一般。

那么出现这种情况的原因在哪里呢?绿地这几年最大的变化在哪里?

房地产规模缓缓上升,上升更猛的是大基建业务的扩张。基建业务的增长和扩张,没有得到市场的认可。

可以算一笔账:

如果以绿地控股基建业务的应收账款周转次数3次/年计算(2019年:2.88次),那么对于账面资金并不宽裕、融资利率接近6.0%的绿地控股,其大基建业务的财务费用占营业收入比例应该是6.0%/3=2.0%左右。

假设,其管理费用+研发费用比例与行业接近,在3.0%-4.0%之间。销售费用与行业平均接近,占营收比例0.2%。

那么绿地控股基建业务四项费用比例大约是5.2%-6.2%,算上税金及附加,总的费用占营收比至少6.5%以上。

而绿地控股基建板块的毛利率4.84%。显然,大基建的盈亏平衡点没有到,做得多,亏的就多。

而大基建显然不是一个通过规模扩大就可以降低边际成本的行业,更不能通过规模扩张增加边际收益,因为有这么多中字头的央企摆在前面。

基建说到底就是一个抢资源的游戏:便宜的钱和高毛利的项目。

对于基建业务的改善,绿地控股能做什么呢?

短期看,唯一的途径就是要加快应收账款周转;长期看,只有降低融资成本。

四、含泪经营的商业物业

头部房地产企业中,对于商业地产,万科和绿地都是采取成本模式计量,不是采用公允值计量的。

两者的效率也可以做个比较:

2020年9月末,绿地控股369万平米出租物业,出租率77.1%,三个季度的租金收入8.54亿元。0.85元/平米/天。

万科集团的商业物业(含印力集团)836万平米,出租率90.6%,上半年租金收入30.5亿元,折合成三个季度就是45.75亿元。2.00元/平米/天。

数据上,区位优劣、效率高低,一眼分晓。现实中,对于绿地的商业物业,我们也能感同身受。

这背后既有协议拿地区位不好的历史原因,也有招商经营的现实原因。

当初大人大面、风风光光和政府谈判勾地,“做政府想做的事情”,如今住宅销售吃干抹净,剩下的商业运营含着泪也要撑住。

这就是绿地控股房地产业务的缩影。

绿地控股混合所有制的股权结构、万亿规模的两个背书带来了其在房地产行业的重要资源:便宜的地和便宜的钱。这很容易让房地产开发业务冲规模,但冲上规模之后,总会有一些遗留问题。

横向看,股权结构和万亿规模这两个背书今天也用在了混改控股省级基建国企这件事情上。基建行业没有房地产的高毛利,绿地借的钱在基建行业同比也不便宜,也许以后遗留的问题更多更棘手。

有资源是好事,依赖资源不一定是好事。

五、绿地的边界:资源还是经营?

中铁、中建、掌门人常换,大股东永远是国资委。它们的扩张和增长叫“资源型增长”。

和它们抢资源?一边凉快去吧:万达折戟大马城殷鉴不远。

前些年的房企依靠借贷扩张,也是这个类型:依托钱拉动规模,实现增长。

与依赖资源获得增长不同的是“经营型增长”。

王石离开万科,郁亮接棒,万科还是那个万科,万科近年来的扩张是“经营型增长”拉动了外部资源,而不是相反。诚如郁亮所言,“不预测政策走向,当好农民种好田。”

规模在外,经营在内。

资源在外,组织在内。

一位伟人在抗大讲《矛盾论》时,为了说明“外因是变化的条件,内因是变化的根据,外因通过内因而起作用”这个论点,他举例,鸡蛋因得适当的温度而变化为鸡子,而温度不能使石头变为鸡子的例子。

经营型增长和资源型增长也是相辅相成,相互反馈,搞得好会共同发挥作用,1+1>2,搞得不好也会“内卷”,甚至南辕北辙,这有很多失败的国企案例。

混合所有制的特点是把资源和经营揉在一起,这是优势,有时候也会转化为劣势,考验的是管理层的智慧和能力。

现在绿地的管理层把绿地从小到大培育而成,有资源的原因,更是经营的原因,就像所有白手起家的成功企业一样。

在这个增量和存量切换的时代,对绿地控股这样的优秀企业,表面看上去似乎条条是大路;实际上还是只有两条路:外部资源和内部经营。

资源驱动的增长效率会越来越低:资源的边界,就是增长的边界。

经营驱动取决于内部的组织效率,管理层的边界,就是增长的边界。

显然,对于资产万亿、混合所有制结构的绿地控股,这两个边界都不易突破。

窃以为:

绿地控股的主要任务是解决内部组织效率的问题,而不是外部资源和规模的问题。

这也许才是新闻事件背后的根本原因,更是数据告诉我们的。

否则,“艳色眼前谁不爱,秋来无实一场空。”

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